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        如何選擇跨式期權策略的出入場時機

        2020年09月09日 07:12
        來源: 期貨日報

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        【如何選擇跨式期權策略的出入場時機】根據期權的定義,期權權利金是期權價值的交易市場價格體現。期權的價值可以拆解為內在價值和時間價值兩部分。期權的內在價值是指不考慮手續費和權利金等成本支出,當下行使該期權合約所賦予的交割標的的權利時,期權持有者所能獲得的收益。期權的時間價值則是指購買者為了購買期權合約,實際付出的期權費中超過該期權內在價值的那部分金額,也可以理解為是投資者為了標的未來價格變動所支付的溢價水平。(期貨日報)

          需要投資者在時間價值和未來波動期望之間進行博弈

          A 波動率交易

          根據期權的定義,期權權利金是期權價值的交易市場價格體現。期權的價值可以拆解為內在價值和時間價值兩部分。期權的內在價值是指不考慮手續費和權利金等成本支出,當下行使該期權合約所賦予的交割標的的權利時,期權持有者所能獲得的收益。期權的時間價值則是指購買者為了購買期權合約,實際付出的期權費中超過該期權內在價值的那部分金額,也可以理解為是投資者為了標的未來價格變動所支付的溢價水平。

          時間價值同時受多個要素影響,而其中最直接影響交易決策的指標是隱含波動率。隱含波動率是通過將市場上的期權交易價格反向代入期權理論定價模型,反推獲得的波動率數值,它表示的是市場上對于標的資產未來波動情況的普遍情緒判斷。當預期標的資產未來波動加劇,則隱含波動率上升;反之,則隱含波動率下降。因此,相比期貨投資只能交易標的漲跌方向而言,期權投資者還可以通過對波動率走勢進行判斷,不再依賴標的漲跌的方向,而是從波動率中獲得收益。

          波動率交易主要分為做多波動率和做空波動率兩種方式。做多波動率在希臘字母上是做多Vega的同時做空Theta。即一段時間內,如若標的價格出現較大幅度的變化,投資者會獲利,而如果標的價格變化不夠大時,持倉在Vega上的收益未能沖抵時間價值上的損耗,組合總收益可能為負。反之,做空波動率在希臘字母上是做空Vega、做多Theta,即將時間變為投資友方。如果一段時間內標的價格出現較大幅度的變化,投資者反而會面臨風險,而若標的價格變化不大時,則投資者可穩定收割時間價值。

          在波動率交易中,投資者一般會減少對標的漲跌方向的依賴,即在做多Vega的同時,在Delta上盡量保持中性。最常見的做多波動率交易的手段是跨式策略,即投資者以相同的執行價格同時購買或賣出等量相同到期日、相同標的資產的看漲期權和看跌期權。其中,當投資者預計波動率上升時,買入執行價相同的看漲與看跌期權(一般以平值期權為主);當投資者預計波動率下降時,賣出執行價相同的看漲與看跌期權。

          究竟是選擇買入還是賣出跨式期權組合,需要投資者在時間價值和未來波動期望之間進行博弈。如果投資者認為未來波動上升的價值大于持有期間內時間價值的流逝,則建立買入跨式期權頭寸。跨式期權主要用于事件交易中,除了可預期的如美國大選、美聯儲開會等重大事件的時間點以外,節假日就是跨式策略的主戰場。由于停盤時間較長,節假日期間發生影響價格大幅波動的事件的可能性顯著提高,因此投資者可以考慮在節前買入跨式期權組合并持有至假期結束,利用跨式策略的正Vega來抓住標的長假前后價格大幅波動的盈利機會。

          雖然一般標的資產的價格在節假日期間往往會出現較大幅度的變化,但由于節假日時間較長,負Theta所導致的時間價值的衰減也是不容忽視的。究竟在節假日期間是組合的時間價值衰退更多,還是標的波動上升帶來的增值更大,本文用白糖期權的歷史表現,來分析探討買入跨式組合的出入場時機和相應的收益情況。

          B 市場基礎

          圖為白糖期貨波動率走勢

          作為首批上市的商品期權之一,白糖期權自2017年4月19日于鄭商所掛牌上市以來,流動性持續提高,市場結構不斷完善,投資者對期權的理解和接受程度也越來越高,期權成交量和持倉量呈現穩步上升。自2020年以來,白糖期權合約的日均成交量已上升至約2.5萬手,日均權利金成交額超過1.9萬元,且日均持倉量高達14.1萬手。

          隨著白糖期權市場的日益成熟,白糖期權的波動率交易活躍度也在穩步增長,但通過上市以來的波動率走勢我們不難發現,IV的變化幅度大且速度極快,雖有一定均值回歸的特性,但不存在明顯的周期性,因此很難進行預判。而IV由于更多依賴于市場多空博弈的情緒變化,歷史波動幅度從最低7.6可達最高35.97,預判走勢的難度就變得更高。因此波動率交易除了依賴對均值回歸的預期以外,最常見的策略應用是針對國內長假休市時段,利用大概率發生的風險事件所導致節前節后的價格大幅跳躍來做多波動率。

          C 應用策略

          為考察跨式策略在節假日期間的表現,我們利用白糖期權的歷史交易數據,分別分析了投資者在節假日前最后一個交易日,以收盤價買入平值跨式期權組合,并在節假日后首個交易日以收盤價賣出期權了結頭寸(策略一);在節假日前一周,以收盤價買入平值跨式期權組合,并在節假日后首個交易日以收盤價平倉了結頭寸(策略二);在節假日前一周,以收盤價買入平值跨式期權組合,并在以節假日前最后一個交易日的收盤價賣出期權了結頭寸(策略三)的收益情況。通過回測白糖期權自2017年4月上市以來,包含9個春節、五一和國慶假期期間,比較不同開倉平倉時機下的三種策略的收益情況。

          策略一:簡單跨節

          表為策略一收益情況(節前末日開倉-節后首日平倉)

          可以發現,策略一從勝率角度來看,表現其實并未達到我們的預期,在9次交易中僅有3次盈利,勝率僅為33.33%。但在盈虧比上,該策略表現較為優異,最大盈利為90.5元/噸,平均盈利為35.5元/噸,最大虧損為33元/噸,平均虧損為12.5元/噸,盈虧比為2.84。該組合在時間價值上普遍出現了比較大的損失,雖然長假前后相隔只有一個交易日,但平倉時的組合時間價值較開倉平均衰退了34.28元/噸。組合的盈利主要來源于標的期貨合約的價格變化,在節假日期間,白糖出現較大幅度的價格變化的情況還是比較常見的,在持有組合的期間,只要市場行情出現較大幅度變化時,例如2020年春節,無論行情上漲還是下跌,跨式期權組合的收益都非常可觀。而其中,內在價值上的收益顯著大于時間價值的衰減,充分體現了期權的杠桿性特征。然而,當市場行情變化不大時,策略表現一般,但虧損也較為有限,損失的也主要是時間價值,策略整體風險相對較小,這也是組合盈虧比較高的原因。

          綜合9次交易結果來看,總計盈利31.5元/噸,由于買入跨式交易無需保證金,計算收益時,資金占用僅需考慮初始投入的期權費(且不考慮手續費,下同),按持有周期7天來看,年化收益率約為66.58%,長期來看,在節假日期間買入并持有跨式期權組合,也能獲得一個不錯的收益。

          雖然節假日前買入跨式期權組合的策略長期可能會盈利,但是策略的勝率相對較差,需要靠盈虧比來實現收益,策略中期還可能會面臨較大幅度的回撤。其中一種可能的原因是當臨近節假日時,市場對波動率對沖的需求會顯著提升,此時期權的Vega一般會被高估,在該時刻建立買入跨式期權組合的成本可能相對較高。為此,我們嘗試在假期前一周提前構建買入跨式期權組合,降低構建成本,并持有至假期結束,即策略二。

          策略二:提前開倉

          表為策略二收益情況(節前一周開倉-節后首日平倉)

          策略二的收益表現較策略一有了較大的提高,從勝率角度來看,每次交易都取得了盈利,盈利率達到了100%,解決了原有策略中需要行情大幅波動配合的情況,最大盈利為216.5元/噸,保留了原有策略在行情大幅波動時收益較高的特點,平均盈利為49.33/噸。9次交易結果綜合來看,總計盈利444元/噸,按持有周期14天來看,年化收益率約為473.74%,收益率十分可觀。

          在節假日前,提前一周買入平值跨式期權組合進行建倉的效果要明顯優于在節假日前建倉,通過提前建倉的方式,雖然持有時間上有所增加,組合在時間價值上的損失有所增加,但單個交易日的時間價值損失卻相對較少。平倉時的時間價值較開倉前衰退了108.22,單個交易日的平均衰退時間價值僅為18.04,約為節前末日建倉策略的一半,單個交易日時間價值上付出的成本顯著降低,提高了組合的收益,即使未來行情變化不大時,組合依然能夠盈利。因此組合的收益表現十分穩定,無論行情波動是否出現較大波動,策略都取得了正的收益,解決了原有策略勝率不穩定的缺點。并且在出現較大波動時,策略的收益還優于節前末日建倉的情況,這似乎證明了節假日前,期權價格的確存在部分被高估的情況,因此,我們考慮評估在節假日的前一周買入平值跨式期權組合進行建倉,在節假日前的最后一個交易日進行平倉,從而獲得該部分期權價格被高估的收益情況。

          策略三:提前平倉

          表為策略三收益情況(節前一周開倉-節前末日平倉)

          策略三的勝率較策略一也有了較大幅度的提高,9次交易中,有8次盈利,勝率為88.89%。在盈虧比上,該策略表現也十分優異,最大盈利為80元/噸,平均盈利為33.06元/噸,最大虧損為14元/噸,平均虧損為14元/噸,盈虧比為2.36。與策略二相似,策略三在時間價值上的損失較策略一有所增加,但日均時間價值損失卻相對較少,平倉時的時間價值較開倉前衰退了62.83元/噸,日均的時間價值衰退為12.57,單個交易日的衰退的時間價值進一步減少。不過,由于組合策略并沒有持有至假期結束,標的合約的價格波動幅度相對策略二有所減少,但即使在這種情況下,組合依然也有著不錯的表現。9次交易結果綜合來看,總計盈利250.5元/噸,按持有周期7天計算,年化收益率約為534.55%,無論是勝率還是盈虧比,該策略的表現都十分突出。

          通過三種策略的對比,我們不難發現,在臨近節假日,期權價格一般都有被高估的風險,因此在節假日前構建跨式策略,由于市場需求等原因,組合的時間價值成本會大幅上升。因此在大多數情況下,單純跨節的策略表現可能一般,需要行情出現較大幅度的變化配合,組合才有可能盈利。但通過提前建倉的方式,無論是在假期前提前平倉,還是持有至假期結束,時間價值的成本都有了較好的改善,持有期間內時間價值的成本約為第一種策略的一半。時間價值成本上的下降,使得投資效果都有了很大幅度的改善,即使行情變化較小時,組合依然可以穩定盈利。

        (文章來源:期貨日報)

        (責任編輯:DF527)

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